DCF Grundlagen Schritt 2: Abzinsung

13. September 2014 Posted by Mathias Maier

 

Im Kapitel "Grundlagen DCF-Verfahren" haben wir uns mit den Begriffen der Auf- und Abzinsung beschäftigt.

Unser Thema ist bekanntermaßen das Discounted-Cash-Flow-Verfahren. Dieser Begriff setzt sich aus zwei  Teilen zusammen:

 

  • Cash Flow für die Zahlungsströme und
  • discounted, also abgezinst

 

Im letzten Kapitel haben gesehen, wie wir zukünftige Cash Flows berechnen. Da ein Wert in der Zukunft heute einen geringeren Wert hat, müssen wir die Zahlungsströme abzinsen. Schließlich möchten wir wissen, was ein Unternehmen heute an Wert hat und nicht irgendwann in der Zukunft.

 

Bei unserem Beispiel mit der Geldanlage konnten wir von einem festen Zinssatz ausgehen. Ein Unternehmen ist in der Regel sowohl eigen- als auch fremdfinanziert. Aus diesem Grund arbeiten wir hier mit den "gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten".

Auch in der deutschen Literatur wird zumeist der englische Begriff "Weighted Average Cost of Capital" (WACC) verwendet.

 

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Wir wollen uns mit einem vereinfachtem Beispiel dem Thema der gewichteten Kapitalkosten nähern:

Die Smallpower AG will sich eine neue Produktionsanlage zulegen. Die Kosten für die Anlage sollen sich auf 500.000 € belaufen.

40% der Investition, also 200.000 € sollen aus Eigenkapital finanziert werden.  Es wird eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals von 7% erwartet.

Die restlichen 300.000 € sollen zu einem Zinssatz von 5% fremdfinanziert werden.

Die gewichteten Kapitalkosten für die Anlage werden wie folgt berechnet:

 

 

Dabei gilt:

FK  = Fremdkapital

FKZ= Zinssatz für das Fremdkapital

EK  = Eigenkapital

EKR= Renditeziel für das Eigenkapital

Mit den Zahlen aus unserem Beispiel erhalten wir:

 

 

Die gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten setzen sich wie gesehen aus den Fremdkapitalkosten und den Eigenkapitalkosten zusammen.

Wollen wir uns beide Positionen etwas genauer ansehen.

 

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1. Fremdkapitalkosten

Zu unserem obigen Beispiel müssen noch zwei Punkte angesprochen werden:

 

  1. Wir haben von einem vereinfachtem Beispiel gesprochen. Warum? Für die Zinsen, die auf das Fremdkapital zu zahlen sind, müssen keine Steuern abgeführt werden (Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen). Dieser Umstand muss noch eingebunden werden.
  2. Wie wird der Zinssatz berechnet? Der Geschäftsführer der Smallpower AG war Studienkollege des Vorstandes der Hausbank und konnte dadurch Zinsvergünstigungen bei den Krediten herausschlagen. Nun wechselt der Vorstand zu einer anderen Bank und beim Nachfolger müssen für zukünftige Kredite die marktüblichen Konditionen bezahlt werden. Ist die Smallpower AG nun weniger wert? Selbstverständlich nicht. Deshalb wird bei der Berechnung der Fremdkapitalkosten der risikofreie Zinssatz plus ein Risikozuschlag in Abhängigkeit der Bonität und der Laufzeit berücksichtigt.

 

 Entsprechend werden wir folgende Formel verwenden:

 

 

Wobei gilt:

FFK  = Fremdkapitalkosten

rrf    = risikofreier Zinssatz

rs     = Risikozuschlag (Spread)

s      = angepasste Steuerrate

 

Lassen Sie uns nun die Fremdkapitalkosten für die Smallpower AG ermitteln.

Der risikofreie Zinssatz (10-jährige Bundesanleihen) beträgt 2,36 %.

Der Spread zu 10-jährigen Unternehmensanleihen der Bonität BBB (welche wir der Smallpower AG zuordnen wollen) liegt bei 1,3 %.

Die angepasste Steuerrate wurde in Schritt 1 zu 28,36 % errechnet.

 

 

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2. Eigenkapitalkosten

 

Die Eigenkapitalkosten ermitteln wir nach dem Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM zu deutsch: Preismodell für Kapitalgüter - wobei in der deutschen Literatur fast durchgängig der englischsprachige Ausdruck Verwendung findet).

Dabei wird zum risikolosen Basiszinssatz eine unternehmensspezifischen Risikoprämie addiert:

 

 

Wobei gilt:

KEK  = Eigenkapitalkosten

rrf    = risikofreier Zinssatz

μ      = Risikoprämie für Aktien

β      = Beta Faktor

 

Für die Smallpower AG setzen wir folgende Werte ein:

rrf    = 2,36 %

μ      = 5,70 %

β      = 1,1

 

 

Nun sind wir in der Lage den WACC für die Smallpower AG zu berechnen.

Die Firma hat Schulden (Fremdkapital) in Höhe von 3.983.000 €.

Für das Eigenkapital nehmen wir die Marktkapitalisierung, also die Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs.

Die Smallpower AG hat 1.100.000 Aktien ausgegeben, der Aktienkurs beträgt 13,10 €.

 

 

 

Zwei Begriffe müssen noch näher erläutert werden:

 

Risikoprämie für Aktien (Risk Equity Premium):

 

Stellen Sie sich vor, Sie stehen vor der Wahl 10.000 € bei einem großen Unternehmen, welches profitabel arbeitet, liquide ist und wenig Schulden hat, anzulegen, oder bei einem kleinem,unbekanntem Start-Up Unternehmen, bei dem noch niemand sagen kann, wie es am Markt bestehen wird.

Beide Firmen bieten einen Zinssatz von 5 % an. Bei welchem Unternehmen würden Sie Ihr Geld anlegen?

Eine rhetorische Frage, nicht?

Nicht mehr eindeutig wäre die Antwort wohl, wenn Ihnen das Start-Up Unternehmen einen Zinssatz von 15 % anbieten würde und Sie von der Strategie überzeugt sind? Wahrscheinlich würde ein Teil von Ihnen die Chance suchen.

Was uns das Beispiel zeigen soll, ist die Tatsache, dass Risiko und Rendite Hand in Hand gehen. D.h. ein geringes Risiko ist mit einer geringen Rendite verbunden. Eine höhere Rendite bedingt ein höheres Risiko einzugehen.

Nun gelten z.B. deutsche Staatsanleihen als risikolose Anlage (siehe Absatz unten).  Zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Seite lag der Zinssatz für 3-jährige Bundesanleihen bei 0,57 %. Sie sollten davon ausgehen können, dass Sie am Ende der Laufzeit Ihr eingesetztes Kapital zurückerhalten und jährlich 0,57 % Zinsen erhalten.

 Bei einer Anlage in Aktien können Sie nicht mit Sicherheit davon ausgehen, dass  in 3 Jahren Ihr eingesetztes Kapital zurückerhalten. Im ungünstigsten Fall kann ein Unternehmen pleite werden und Ihr komplettes Geld ist verloren. Für dieses Risiko erwarten Sie als Anleger eine Risiokoprämie.

Diese Risikoprämie wird für die gesamte Aktiegattung festgelegt, wobei der Wert nicht festgezimmert ist, sondern in Abhängigkeit der Rahmenbedingungen schwankt. In einem ruhigen Marktumfeld mit guten Konjunkturaussichten ist der Wert etwas geringer, bei Krisenszenarien, wie z.B. der Finanzkrise kann er deutlich ansteigen.

Wie Sie die Risikoprämie ermitteln, erfahren Sie im Abschnitt "Eingabeparameter DCF-Verfahren: Angaben zu Kapitalkosten".

 

Beta-Faktor:

 

Während die Risikoprämie für Aktien sich auf  die gesamt Gattung bezieht, zeigt der Beta-Faktor die relative Schwankungsbreite einer bestimmten Aktie im Bezug zum Gesamtmarkt.

Eine Aktie mit einem β = 1 bewegt sich wie der Gesamtmarkt, d.h. steigt dieser um 10 % ist davon auszugehen, dass auch die Aktie um 10 % steigt. Das gilt natürlich entsprechend in die gegensetzte Richtung.

Eine Aktie mit einem β < 1 bewegt sich in einem geringeren Maß wie der Gesamtmarkt. Z.B. ein β = 0,1 bedeutet, dass sich die Aktie bei einer Erhöhung des Gesamtmarktes um 10 % nur um 1 % erhöhen sollte (entsprechend nur 1 % verliert bei einer Verminderung des Gesamtmarktes um 10 %).

Eine Aktie mit einem β > 1 bewegt sich in  einem stärkeren Maße als der Gesamtmarkt. Z.B. ein β = 1,5 bedeutet, dass die Aktie bei einer Erhöhung des Gesamtmarktes um 10 % um 15 % steigt (entsprechend  15 % verliert bei einer Verminderung des Gesamtmarktes um 10 %).

 

Bei einer Wirtschaftskrise, die die Zahl der Arbeitslosen anschnellen läßt und das Gefühl einer ungewissen Zukunft verbreitet, wird der Bäcker um die Ecke nur geringe Einbußen haben, da er Grundnahrungsmittel verkauft, die immer gebraucht werden.

Übertragen gesagt, wäre dessen β < 1.

Beim Autohändler um die Ecke sähe die Sache wohl etwas anders aus. Ein Teil der Kundschaft kann sich die Anschaffung eines Automobils nicht mehr leisten, ein anderer Teil will das Geld "zusammenhalten". Der Autohändler wird sehr stark von der Krise betroffen sein. Sein β wäre > 1.

 

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Risikolose Anlagen

Eine risikolose Anlage ist eine Geldanlage bei der nach allgemeiner Ansicht kein Ausfallrisiko besteht, d.h. Zinsen und Rückzahlungen erfolgen pünktlich.

In der Regel werden Staatspapiere als riskolose Anlagen benutzt.  Doch haben in den vergangenen Jahren hat sich die Bonität einer Vielzahl von Staaten verschlechtert, so dass diese ein Ausfallrisiko bergen. Selbst die USA haben bei der Ratingagentur S&P ihre Topbewertung verloren (bei den beiden anderen großen Ratingagenturen Fitch und Moody's besitzen die Vereinigten Staaten noch die Bestnote, wobei der Ausblick bei Fitch negativ bewertet wird).

Die Frage, ob es noch risikolose Anlagen gibt, wird kontrovers diskutiert. Selbst wenn wir die Staatsanleihen der mit Bestnoten ausgestatteten Länder wie z.B. Deutschland, Österreich und die Schweiz als risikolos ansehen, steht dem gegenüber eine Rendite, die zumeist nicht einmal die Inflationsrate ausgleicht.

Dessen ungeachtet werden wir für die Discounted-Cash-Flow-Methode diese Staatsanleihen als risikolose Anlage betrachten.

 

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