Zusammenfassung DCF-Verfahren

11. November 2014 Posted by Mathias Maier

 

 

"Ich liege lieber ungefähr richtig als exakt falsch."

John Maynard Keenes

Wenn Sie sich mit der Bewertung von Unternehmen befassen, haben Sie meist nur die Wahl zwischen Pest und Cholera, sofern Sie nicht mit hellseherischen Fähigkeiten ausgestattet sind.

Leider ist auch beim Discounted-CashFlow-Verfahren nicht alles Gold was glänzt. Aber gewarnt ist gewappnet! Deshalb werden im folgenden Abschnitt die Vor- und Nachteile dieses Bewertungsverfahrens vorgestellt.

 

Doch vorab noch ein Hinweis zum Berechnungsprogramm. Dieses ist nicht dafür vorgesehen, mit negativen Cash-Flows oder negativen EBIT-Margen zu arbeiten. Da das DCF-Verfahren für Start-Up- und junge Unternehmen eher ungeignet ist, und da das Arbeiten mit kontinuierlich negativen Cash-Flows zwar prinzipiell möglich, aber nicht unproblematisch ist, wurde auf diese Anwendung verzichtet.

 

Nachteile des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens

 

  1. Unsicherheit bei den Prognosen, da wichtige Parameter nur geschätzt werden können.
  2. Dem Ergebnis liegen subjektive Einflüsse zugrunde (unterschiedliche Auslegung der Werte).
  3. Dadurch sind Manipulationen möglich.
  4. Der Residualwert (Terminal Value) wird hoch gewichtet.
  5. Die Berechnung ist aufwendig und setzt eine gewisse Erfahrung voraus.
  6. Es gibt keine klare, allgemein gültige Definition.
  7. Das Verfahren ist nicht geeignet für Neugründungen, junge Unternehmen.
  8. Das Verfahren ist nur bedingt geeignet für negative Cash-Flows.
  9. Das Verfahren ist nicht für einen kurzfristigen Anlagehorizont geeignet.
  10. Die Daten sind für nicht börsennotierte Unternehmen schwer zu beziehen.

 

Vorteile des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens

 

  1. Zyklische Einflüsse durch die Volatilität der Börsen werden eliminiert.
  2. Das DCF-Verfahren ist zukunftsorientiert.
  3. Es erfolgt eine unternehmensspezifische Betrachtung.
  4. Das DCF-Verfahren zeichnet sich durch Transparenz aus.
  5. Durch die Verwendung der Cash-Flows, die unabhängig von der Rechnungslegung sind, ist die Bewertung universell (international) einsetzbar.
  6. Es wird ein konkretes Ergebis in Landeswährung ausgegeben (wodurch ein Wertebereich des fairen Wertes angegeben werden kann - also nicht nur eine richtungsweisende Aussage wie unter- oder überbewertet).

 

Zu den Nachteilen möchte ich noch einige Anmerkungen machen:

Ein unbestreitbarer Schwachpunkt des DCF-Verfahrens ist die hohe Gewichtung des Residualwertes (Punkt 4). Deshalb sollten Planungshorizonte unter 5 Jahren vermieden werden.

Die Punkte 1 und 2 liegen in der Natur der Sache. Da uns Zeitreisen in absehbarer Zeit nicht zur Verfügung stehen, müssen wir zukünftige Ereignisse abschätzen. Wichtig ist, dass wir uns dieser Tatsache bewußt sind und die Prognosen anhand aktueller Zahlen überprüfen.

Die Manipulierbarkeit (Punkt 3) können wir getrost beiseitelegen, da wir die Berechnung für uns als Privatanleger machen. Ich gehe nicht davon aus, dass Sie sich die ganze Mühe machen, um sich selbst zu betrügen.

Der Aufwand für die Berechnung (Punkt 5) läßt sich durch die Verwendung des Berechnungsprogrammes deutlich reduzieren. Die Erfahrung ist sicherlich ein Punkt, der erworben werden muss. Aber auch hier helfen die Beispiele und die Berechnungshilfen des Programmes. Vor allem aber gilt der bereits oben erwähnte Punkt: die Überprüfung der Prognosen anhand aktueller Zahlen. Nichts ist hilfreicher, um sich in die Materie einzuarbeiten.

Die Punkte 9 und 10 sind - von der Absicht des Projektes ausgehend - eher hypothetischer Natur, da das Projekt für Aktienanleger (also börsennotierte Unternehmen) mit mittel- bis langfristigem Horizont angelegt wurde. Daytrader sind bei anderen Analysearten wie z.B. der Chartanalyse zu Hause.

 


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Hintergrund des Projektes

 

Den ersten Kontakt mit dem Discounted Cash-Flow-Verfahren hatte ich während eines längeren, beruflichen Aufenthaltes in Nordamerika (USA und Kanada) im Jahre 2000. Seit rund drei Jahren war ich in Aktien investiert. In dieser Zeit kannten die Aktienmärkte nur eine Richtung - kontinuierlich nach oben. Der Erfolg mit meinen Anlagen war scheinbar auch Stimulans, mich etwas tiefer in die Theorie einzuarbeiten. In dem erwähnten Jahr stieß ich auf das Discounted-Cash-Flow-Verfahren. Die Möglichkeit zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie faszinierte mich. Schnell arbeitete ich mich ein und erstellte als Berechnungshilfe ein Excel-Dokument.

Die Überprüfung meines Portfolios hatte eine Überraschung für mich parat. Laut Berechnungen waren die Aktien im Schnitt nur die Hälfte des aktuellen Kurses wert. Zuerst suchte ich nach Fehlern in der Berechnung, dann bei den Prognosen, ohne aber fündig zu werden. Letztendlich kam ich zu dem Schluß, das DCF-Verfahren als untaugliches Instrument nicht weiter zu verwenden.

Zwei Jahre später wurde mir bewußt, dass die errechneten Werte wohl doch nicht so weit von der Wahrheit entfernt waren. Leider kam die Erkenntnis zu spät. Der Wert meines Portfolios war enorm geschrumpft (auch wegen verzweifeltem Umschichten - ich hatte bis dato noch keine Bekanntschaft mit einer Baisse gemacht) und ich wandte mich vom Aktienmarkt ab.

In einem neuen Anlauf mit geringerem Kapital erinnerte ich mich des DCF-Verfahrens. Es ist nicht die einzige Entscheidungsgrundlage (für die Auswahl der Kandidaten verwende ich andere Kriterien), aber für die endgültige Entscheidung geht das Ergebnis der DCF-Berechnung mit ein.

Als Hauptgründe für die Verwendung des DCF-Verfahren sehe ich zum einen die Tatsache, dass man sich mit der Aktie befassen muss (kennen Sie den Fall, dass Sie sich mit der Entscheidung für einen LCD-Fernseher für 500 € weitaus länger befassen als für den Kauf von Aktie im Wert von 5.000 €?), zum anderen, dass man ein Gefühl bekommt, welche Änderungen im Zahlenwerk eines Unternehmens zu welcher Wertänderung einer Aktie führen.

 

Zum Abschluß noch zwei Tipps, die nicht nur bei der Verwendung des DCF-Verfahrens Gültigkeit haben:

 

  1. Nehmen Sie die Ergebnisse Ihrer Recherche nie als in Stein gemeiselt hin. Behalten Sie einen Restzweifel - sprich überprüfen Sie Ihre Entscheidung ab und an.
  2. Arbeiten Sie immer mit Stop-Loss. Es gibt Gründe für den Absturz von Aktienkursen, die außerhalb Ihrer Berechnungen liegen (z.B. Wirtschaftskrisen - prüfen Sie einmal spaßeshalber wie sich der innere Wert einer Aktie ändert, wenn die Risikoprämie von 6% auf 15% steigt), oder die bei Durchführung der Berechnung noch nicht bekannt waren (z.B. das Wegbrechen eines Absatzmarktes).

Ansonsten wünsche ich Ihnen viel Spaß und noch mehr Erfolg!

 
 
 
 
 

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